La nomina di Kevin Warsh alla guida della Federal Reserve americana accende i riflettori su un possibile cambio di rotta per la banca centrale più potente del mondo. Nonostante le rassicurazioni formali, il profilo critico del nuovo presidente solleva dubbi sull’autonomia dell’istituzione e sul futuro della politica monetaria. Come sottolinea Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions di Pictet AM, “la nomina di Kevin Warsh alla guida della Federale Reserve apre interrogativi importanti sull’indipendenza della banca centrale statunitense e sulle possibili conseguenze per i mercati finanziari”.
Un’indipendenza a rischio e tassi più vicini al Governo
Secondo l’analisi di Benhaim, Warsh, pur dichiarando di sostenere l’autonomia operativa del Federal Reserve Open Market Committee, continua a esprimere “forti critiche nei confronti della banca centrale, in particolare sulla modalità con cui vengono fissati i tassi di interesse, i dati sull’inflazione che utilizza ed il modo in cui fornisce le previsioni sui tassi”. Si tratta degli stessi dubbi già avanzati dal presidente Trump.
Questa posizione lascia ipotizzare una possibile maggiore influenza dell’esecutivo sulla politica monetaria, con tassi d’interesse che potrebbero essere allineati “alle priorità di spesa pubblica, crescita e commercio dell’attuale amministrazione”.
Un simile scenario potrebbe tradursi in un aumento dei premi di rischio richiesti dagli investitori obbligazionari, con conseguente “irripidimento della curva dei rendimenti, un aumento del premio a termine dei Treasury USA e una maggiore volatilità del dollaro”.
Un’altra misura dell’inflazione: tassi più bassi (ma non troppo)
Uno dei punti centrali della visione di Warsh riguarda il metodo di misurazione dell’inflazione. Egli privilegia la cosiddetta “median inflation gauge” (o media rettificata), un indicatore che esclude i valori di inflazione più alti e più bassi. Attualmente, questo indicatore si attesta intorno al 2,3%, “oltre mezzo punto percentuale sotto il benchmark ufficiale della banca centrale: il divario più ampio registrato dalla pandemia di COVID”.
Secondo Benhaim, “il ricorso alla media rettificata per orientare la politica monetaria suggerisce che, sotto la guida di Warsh, i tassi d’interesse sarebbero più bassi rispetto a quanto sarebbero altrimenti”. Tuttavia, precisa l’esperto, “ciò non implica necessariamente l’inizio di una stagione di tagli aggressivi dei tassi”. Anzi, Warsh ha espresso l’intenzione di abbandonare il targeting dell’inflazione media in favore di un regime più rigoroso. In pratica, “la banca centrale statunitense sarà più incline ad aumentare i tassi se l’inflazione supera il 2%”. In un contesto di prezzi energetici in rialzo, ciò significa “una Fed che mantiene tassi d’interesse reali più alti più a lungo, esercitando così anche una pressione al rialzo su rendimenti obbligazionari e dollaro”.
Addio forward guidance: più incertezza e volatilità
Un altro elemento di discontinuità riguarda la comunicazione della banca centrale. Warsh si è mostrato critico verso la “forward guidance”, la politica che dopo la crisi del 2008 mira a definire chiaramente la traiettoria futura dei tassi. Secondo Warsh, questo strumento limita la flessibilità della Fed nei momenti in cui è necessario un improvviso cambio di direzione.
Le conseguenze per i mercati sarebbero rilevanti: “Un minore affidamento alla forward guidance amplierebbe la gamma di possibilità della politica monetaria tra le sedute del FOMC dedicate ai tassi, aumentando però l’incertezza, e quindi la volatilità dei tassi d’interesse a breve termine”. Benhaim aggiunge che “una comunicazione meno regolare e meno chiara comporterà un aumento delle informazioni contenute in ogni comunicato sui dati economici e in ogni riunione del FOMC, e ciò aumenterà il rischio di movimenti improvvisi del mercato”.
Bilancio Fed da ridurre: rischi per le obbligazioni a lunga scadenza
Il secondo punto chiave della visione di Warsh riguarda l’eccessiva dimensione del bilancio della Fed, pari a 7.000 miliardi di dollari in titoli di Stato. “A suo parere”, scrive Benhaim, “sono troppi e non ha fatto segreto del suo desiderio di ridurli il prima possibile”. La sua mancanza di entusiasmo per misure come il quantitative easing suggerisce anche “una minore disponibilità della Fed ad intervenire a sostegno dei mercati in caso di gravi turbolenze”.
Questa propensione a ridurre il bilancio, combinata con norme sulla liquidità che spingono le banche a detenere più T-bill e meno riserve, potrebbe “costringere gli investitori privati a detenere titoli a reddito fisso di durata più lunga e quindi più rischiosi”. Per le obbligazioni statunitensi, ciò potrebbe tradursi in “premi a termine strutturalmente più elevati e curve dei rendimenti più ripide”.
Tre mosse cautelative per gli investitori obbligazionari
Nonostante il cambio di leadership, Benhaim ritiene che “per gli investitori obbligazionari con portafogli diversificati, il cambio di leadership alla Fed non richiede di rivedere radicalmente le loro allocazioni”. Tuttavia, suggerisce tre misure cautelative.
La prima è “la riduzione del rischio di tasso d’interesse, concentrandosi sugli investimenti in obbligazioni a duration più bassa”, poiché i rischi legati all’indipendenza della banca centrale e al dominio fiscale potrebbero penalizzare le obbligazioni a più lunga scadenza. La seconda misura è “un aumento dell’allocazione del portafoglio sul credito investment grade core”, meno sensibile a tali rischi. Infine, la terza opzione è “investire una fetta maggiore dei propri asset a reddito fisso nelle obbligazioni sovrane emergenti”. Pur comportando un rischio maggiore, “la frammentazione dell’economia mondiale e i miglioramenti nel modo in cui vengono gestite le economie emergenti sostengono un upgrade strategico dei mercati emergenti”, puntando su Paesi con bilanci solidi, banche centrali ortodosse e mercati locali consolidati.