Nonostante un contesto macroeconomico turbolento, segnato da tensioni geopolitiche e incertezza normativa, i mercati del credito hanno iniziato l’anno con un rally sorprendente. Tuttavia, per Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM, i livelli attuali raggiunti da alcuni spread giustificano un approccio più cauto.
Un gennaio resiliente in un contesto di incertezza
Il mese di gennaio ha visto i mercati creditizi mettere a segno una performance robusta, ignorando in gran parte i venti contrari che soffiano sull’economia globale. Nonostante le crescenti frizioni geopolitiche, il persistere dell’incertezza sui dazi doganali e le preoccupazioni legate all’indipendenza delle banche centrali, il sentiment degli investitori è rimasto saldo.
“Nella maggior parte dei mercati creditizi, le valutazioni rimangono ai minimi storici o quasi, sostenute da fondamentali molto solidi”, spiega Romain Miginiac. Un quadro che, se da un lato testimonia la forza delle aziende e degli emittenti, dall’altro inizia a sollevare qualche interrogativo sulle reali possibilità di ulteriori rialzi.
Il caso dei CoCo AT1: in territorio inesplorato
Un esempio lampante di questa dinamica è rappresentato dalle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1). Nel corso del mese, i loro spread si sono ulteriormente compressi, passando da 248 a 226 punti base, toccando livelli mai visti prima.
“Ci troviamo attualmente in un territorio inesplorato”, avverte Miginiac. “Sebbene i solidi dati tecnici possano determinare un ulteriore restringimento degli spread, riteniamo che le valutazioni a questi livelli giustifichino cautela”. L’esperto di GAM ricorda la natura ciclica di questi strumenti: “Siamo consapevoli che sia i mercati che le obbligazioni CoCo AT1 sono intrinsecamente ciclici. Storicamente, gli spread si sono ampliati in modo significativo durante i periodi di avversione al rischio, anche quando i fondamentali sottostanti rimanevano solidi”.
A sostegno di questa tesi, Miginiac cita il “rischio di estensione”, attualmente ai minimi storici (1%), ma che in condizioni di mercato avverse può raggiungere picchi del 100%. “Riteniamo che tutti questi indicatori giustifichino una certa cautela”. Un monito che arriva a pochi mesi dalla mini-correzione dell’aprile 2025, che l’analista ricorda come un monito: “Col senno di poi, quel calo può servire a ricordare quanto rapidamente le valutazioni possano essere riviste, qualora i mercati dovessero subire una correzione più grave”.
Debito subordinato: tra forte domanda e strutture deboli
Il mercato del debito subordinato continua a godere di un supporto tecnico eccezionale. A gennaio, le emissioni di strumenti AT1 e RT1 hanno raggiunto circa 8 miliardi di dollari, sostenute da un portafoglio ordini complessivo di oltre 40 miliardi, segno di una domanda ancora vivace.
Tuttavia, non tutte le ciambelle riescono con il buco. Miginiac osserva con perplessità le ultime operazioni: “Riteniamo che le emissioni più recenti siano relativamente poco interessanti, dato il limitato premio offerto sulle nuove emissioni”. Il problema principale, secondo l’analista, risiede nella qualità delle strutture obbligazionarie proposte. “Le obbligazioni perpetue con spread di reset bassi rappresentano strutture più deboli e storicamente hanno registrato cali più consistenti durante i periodi di stress del mercato”.
Un rischio che, a suo avviso, il mercato sembra ignorare. “Gli operatori di mercato sembrano sottovalutare questo rischio. In un contesto di mercato più debole, le obbligazioni con tali caratteristiche potrebbero registrare una performance significativamente inferiore”. Una dinamica che, secondo Miginiac, rivela molto sullo stato d’animo attuale degli investitori: “Ciò dimostra ancora una volta, a nostro avviso, che i fattori tecnici del mercato sono solidi e che gli investitori sono fortemente concentrati sui rendimenti, piuttosto che sugli spread e sulle strutture delle obbligazioni”.