#1 Mercati e Macro
(Vincenzo Vedda)
Opportunità selettive nei titoli tecnologici e software
Le ultime settimane sono state segnate da forti oscillazioni di prezzo nel settore tecnologico, in particolare nei titoli dei semiconduttori. Il mercato azionario sudcoreano, dominato dai titoli dei semiconduttori, si è pressoché dimezzato nel giro di cinque settimane, restando comunque in rialzo di circa il 50% da inizio anno. Anche i pesi massimi tecnologici statunitensi hanno registrato oscillazioni intraday a doppia cifra.
“I mercati avranno probabilmente bisogno di un po’ più di tempo per capire se la correzione di alcuni titoli tecnologici abbia portato a una pulizia sufficiente”, afferma il Chief Investment Officer Vincenzo Vedda. “Stiamo utilizzando i ribassi nei semiconduttori per rivedere nuovamente al rialzo il giudizio sul segmento.”
Il momentum degli utili dei produttori di chip di memoria è probabilmente ciclico, e gli attuali margini netti del 60% difficilmente saranno sostenibili per diversi anni consecutivi. L’offerta di chip di memoria, tuttavia, è destinata a crescere solo lentamente, a fronte di una domanda che dovrebbe continuare ad aumentare per almeno diversi trimestri. “I calo di prezzo, in alcuni casi del 60%, alimentati in parte da vendite forzate con leva finanziaria, rappresentano a nostro avviso segnali di reazione eccessiva”, afferma Vedda.
Restano tuttavia presenti segnali di allarme. Non si può escludere il rischio che gli investimenti nei data center possano raggiungere il picco al più tardi entro il 2028. L’aumento dei rendimenti obbligazionari e il rapido ampliamento dei costi di assicurazione contro il rischio di default tra i fornitori “neocloud” — che offrono infrastrutture AI potenti ed efficienti in termini di costi — costituiscono un segnale di allarme.
Vedda individua reazioni eccessive parziali anche nel settore globale del software e dei servizi, che è stato sotto forte pressione. Le valutazioni sono ora scese in modo marcato: nel settembre 2025 il rapporto prezzo/utili era ancora pari a 28, contro 18 di oggi.
“Vediamo qui riemergere opportunità selettive e abbiamo pertanto rivisto il giudizio sul settore a ‘neutrale’”, afferma Vedda.
Economia: leggero miglioramento in Germania
- Un moderato ottimismo in più riguardo alle aspettative future delle imprese: è quanto emerge dall’ultimo indice ifo, salito a luglio per il terzo mese consecutivo. Al contrario, le aziende intervistate si sono mostrate meno soddisfatte della situazione attuale.
- Negli Stati Uniti, il Conference Board Consumer Confidence Index è diminuito. Tra le ragioni, le preoccupazioni riguardo alle prospettive dell’economia statunitense e del mercato del lavoro.
Banche centrali: è aumentata l’incertezza sulla politica dei tassi USA
- La Federal Reserve statunitense, così come la Banca Centrale Europea, ha lasciato invariati i tassi di riferimento.
- Per i mercati sta diventando sempre più difficile valutare la futura direzione dei tassi di riferimento statunitensi. Il nuovo presidente della Fed, Warsh, intende fornire meno indicazioni ai mercati, fidandosi che questi ultimi sappiano interpretare correttamente da soli la situazione economica.
Inflazione: gli aumenti dei prezzi nell’eurozona e in Germania restano chiaramente sopra l’obiettivo del 2,0%
- L’inflazione nell’eurozona resta chiaramente sopra l’obiettivo del 2,0%. A luglio è stato registrato un leggero aumento al 2,9% (giugno: 2,8%). Il principale fattore trainante è stato l’aumento dei prezzi energetici.
- Anche in Germania, la scadenza dello sconto sui carburanti ha fatto risalire i prezzi energetici e, con essi, l’inflazione. A luglio il tasso di inflazione si è attestato al 2,8% (giugno: 2,3%).
Rischi: la guerra in Medio Oriente e le implicazioni sui prezzi del petrolio e sull’inflazione
- La guerra in corso nella regione del Golfo ha il potenziale di spingere al rialzo i prezzi del petrolio e le preoccupazioni legate all’inflazione.
- La mancanza di indicazioni da parte della Federal Reserve statunitense potrebbe diventare un fattore di rischio, in particolare se i mercati dovessero seriamente dubitare della volontà della Fed di fornire loro liquidità sufficiente in caso di deterioramento delle condizioni.
#2 Azioni
(Dirk Schlueter)
Titoli sanitari: titoli di qualità sottovalutati con potenziale legato all’AI
Il settore sanitario può essere un’alternativa ai titoli tecnologici? Negli ultimi anni non sarebbe stata una buona idea. In passato era diverso.
“La divergenza tra gli utili e le valutazioni dei due settori è emersa essenzialmente solo negli ultimi due o tre anni, ed è stata determinata principalmente dall’euforia legata all’intelligenza artificiale (AI)”, afferma lo strategist Dirk Schlüter, che utilizza l’approccio proprietario CROCI per valutare le azioni, rendendo il valore intrinseco dei titoli più comparabile.
CROCI è l’acronimo di Cash Return On Capital Invested, ossia il ritorno sul capitale impiegato.
Quanto rapida sia stata questa divergenza negli ultimi dieci anni emerge chiaramente dalla capitalizzazione di mercato. Dieci anni fa, la capitalizzazione di mercato del settore tecnologico statunitense era ancora paragonabile a quella del settore sanitario. Oggi è più di tre volte superiore.
Particolarmente evidente è la valutazione pessimistica del mercato nei confronti delle aziende farmaceutiche, che svolgono un ruolo cruciale nel settore sanitario. Le aziende per le quali più della metà dei ricavi 2024 è esposta a brevetti in scadenza entro il 2030 hanno performato particolarmente male.
“Il mercato sta attualmente scontando che circa il 40% degli utili economici di queste aziende sparirà in modo permanente. Di fatto, sta ipotizzando lo scenario peggiore, ossia che queste aziende non troveranno alcun sostituto nella propria pipeline di prodotti, né per via organica né tramite acquisizioni”, afferma Schlüter.
Una situazione simile si è verificata anche nei primi anni 2000. In quel caso, le aziende farmaceutiche si sono poi rivelate una grande opportunità di investimento. Gli utili sono diminuiti leggermente nel breve termine, ma alla fine le aziende hanno trovato sostituti nelle proprie pipeline di prodotti.
“Oggi, anche le aziende che non presentano un problema aggravato legato ai brevetti vengono valutate molto al ribasso dal mercato”, afferma Schlüter.
La valutazione pessimistica del mercato risulta particolarmente discutibile perché sembra plausibile che, nella prossima fase della rivoluzione dell’AI — quando i profitti saranno catturati principalmente dagli utilizzatori dell’AI — il settore farmaceutico potrebbe essere tra i vincitori.
“Ci sono già le prime segnalazioni di successi nella ricerca medica che, grazie all’uso dell’AI, potrebbero portare a uno sviluppo di farmaci più rapido e efficace”, afferma Schlüter.
Azioni USA: utili aziendali solidi dovrebbero sostenere i prezzi
- Le azioni statunitensi dovrebbero continuare a essere sostenute da utili aziendali solidi.
- Nota positiva: sebbene la concentrazione nell’S&P 500 resti elevata, la crescita degli utili è diventata sempre più convincente anche in settori diversi dalla tecnologia.
Azioni Germania: le speranze di distensione geopolitica spingono l’indice a nuovi massimi
- Nuovi massimi per l’indice Dax tedesco, sebbene il rialzo da inizio anno appaia ancora piuttosto moderato rispetto agli standard internazionali.
- Motivo di cauto ottimismo: gli ordinativi industriali sono aumentati significativamente da settembre 2025, ponendo le basi per dati di produzione più solidi.
Europa: gli utili aziendali si dimostrano resilienti
- Nuovi massimi storici per l’indice azionario europeo Stoxx 600.
- Nell’omologo europeo dell’S&P 500, anche le aziende legate ai semiconduttori hanno performato particolarmente bene.
- Anche i titoli bancari hanno contribuito alla solida performance dell’indice.
- Gli utili aziendali sono rimasti positivi dallo scoppio del conflitto USA-Iran e dovrebbero continuare a sostenere i corsi azionari.
Giappone: ancora promettente – rischi legati a uno yen estremamente debole
- L’agenda politica del primo ministro Takaichi dovrebbe continuare a sostenere lo sviluppo economico del Giappone.
- Il settore della difesa e le aziende IT giapponesi in particolare appaiono ben posizionati.
- La marcata debolezza dello yen è positiva per le esportazioni, ma comporta anche il rischio di ulteriore inflazione.
- Nel medio periodo, restiamo positivi sulle azioni giapponesi.
#3 Multi Asset / Obbligazioni
(Vera Fehling)
La diversificazione ampia è più importante che mai in mercati volatili
La volatilità di mercato è aumentata nelle ultime settimane, non da ultimo nei titoli dei semiconduttori e della tecnologia. Si tratta di un’opportunità di ingresso, o di un campanello d’allarme per ridurre l’esposizione azionaria e allocare maggiormente su obbligazioni e altre asset class?
“In linea di principio, al momento manteniamo una posizione neutrale sulle azioni come asset class”, afferma Vera Fehling, Chief Investment Strategist Europa Occidentale. “Consideriamo attualmente i mercati emergenti e il Giappone tra le regioni più promettenti.”
La strategist dei mercati dei capitali considera l’aumento della volatilità nei mercati emergenti più come un’opportunità di ingresso che come un motivo di preoccupazione. Le valutazioni sono ora più interessanti, mentre il trend di crescita degli utili resta intatto.
Le obbligazioni diventano più competitive
“Al momento siamo posizionati in modo neutrale anche sulle obbligazioni, sebbene con un tono di fondo leggermente positivo. In generale, riteniamo che le obbligazioni dovrebbero tornare a essere significativamente più competitive rispetto alle azioni nel lungo periodo”, afferma Fehling.
Anche qui, il quadro è differenziato. L’enorme attività di emissione da parte dei grandi hyperscaler statunitensi come Alphabet, Amazon, Meta e Microsoft continua ad attirare l’attenzione. Tuttavia, gli Stati Uniti sono ora diventati anche il principale paese emittente in questo segmento.
“Finora consideriamo la crescente quota statunitense nelle obbligazioni corporate in euro di alta qualità principalmente come una benvenuta opportunità di diversificazione, ma la monitoreremo attentamente fino all’autunno”, afferma Fehling.
“Al momento siamo cauti, ossia sottopesati, sulle obbligazioni high-yield più rischiose e con qualità creditizia inferiore. A nostro avviso, gli spread rispetto ai titoli di stato sono attualmente troppo bassi”, afferma Fehling.
Non riflettono adeguatamente i rischi esistenti.
L’importanza dei mercati valutari
Anche i mercati valutari meritano un’attenzione maggiore. I recenti interventi a favore dello yen giapponese suggeriscono che uno yen eccessivamente debole viene sempre più percepito come un rischio globale.
“Vista la molteplicità di temi in grado di muovere i mercati, riteniamo particolarmente importante un portafoglio equilibrato, capace di cogliere le opportunità senza perdere di vista i rischi”, conclude Fehling.
Titoli di stato USA (10 anni)
Livelli di rendimento interessanti
- I rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono al livello più alto degli ultimi 20 anni.
- Ciò rende i titoli di stato statunitensi un’opzione di investimento interessante.
Titoli di stato tedeschi (10 anni)
Attesi rendimenti leggermente inferiori
- I Bund tedeschi a 10 anni rendono il 3,12% (6 agosto), il livello più alto dal 2011.
- Ci attendiamo rendimenti leggermente inferiori entro luglio 2027.
Titoli di stato dei mercati emergenti
Rischiosi, ma con rendimenti elevati
- I titoli di stato dei mercati emergenti hanno perso parte del valore da inizio anno.
- I livelli di rendimento restano interessanti, mentre i rischi sono elevati.
Obbligazioni corporate
- Investment Grade (IG): USA, Eurozona
- High Yield (HY): USA, Eurozona
#4 Valute
Euro/Dollaro: l’euro dovrebbe recuperare parte della propria forza nel medio periodo
- Un momentum di crescita più solido giustifica l’attuale forza del dollaro rispetto all’euro.
- Fattori strutturali, come le pressioni fiscali statunitensi, i rischi geopolitici e la potenziale erosione della credibilità della politica economica, dovrebbero tuttavia contribuire a far recuperare all’euro parte della propria forza rispetto alla valuta statunitense nel medio periodo.
#5 Investimenti alternativi
Oro: potenziale di rialzo limitato
- Ci attendiamo che il prezzo dell’oro resti in un intervallo di scambio simile a quello delle ultime settimane.
- L’incertezza sulle prospettive di inflazione e sulla futura rotta di politica monetaria della Federal Reserve statunitense dovrebbe limitare il potenziale di rialzo.