Negli ultimi anni seguire i titoli di Stato era relativamente semplice: i rendimenti salivano più o meno ovunque e più o meno nello stesso momento. Ora lo scenario è cambiato.
Le economie sviluppate non corrono un rischio di default, ma il mercato sconta un premio per come verrà gestito in futuro il ricorso al debito. Servono nuove emissioni sia per coprire la spesa aggiuntiva sia per sostenere il costo del debito già esistente, e questo è il filo conduttore che unisce i mercati obbligazionari da Washington a Tokyo. Ma qui finiscono le somiglianze. Al di là dell’aumento sincronizzato dei rendimenti, i mercati divergono verso percorsi distinti e idiosincratici. E per gli investitori, capire i motivi per cui ogni mercato si muove conta più che seguirne semplicemente la direzione, come fa notare Andrew Lake, CIO and Head of Fixed Income di Mirabaud Asset Management.
Quattro facce diverse sotto la stessa maschera
Stati Uniti, l’eccezionalismo incontra lo shock inflazionistico. La posizione fiscale americana, sulla carta, non è migliore di quelalla di nessun altro: tagli fiscali, maggiori spese per la difesa e impegni crescenti in altri settori devono tutti essere finanziati. Ma un’economia solida ha permesso a Washington di sostenere quel carico di debito senza che i mercati lo considerassero un’emergenza. Ciò che è cambiato più di recente è un nuovo impulso inflazionistico: lo shock dei prezzi del petrolio derivante dal conflitto con l’Iran ha riacceso i discorsi su ulteriori aumenti dei tassi da parte della Fed, che nessuno aveva scontato all’inizio dell’anno. “Il risultato – spiega lake – è stato un appiattimento della curva dei rendimenti statunitense in senso ribassista: i rendimenti a breve termine sono aumentati bruscamente sulla base delle aspettative di rialzo, mentre quelli a lungo termine sono rimasti relativamente stabili poiché le aspettative di inflazione a più lungo termine non hanno subito grandi variazioni”.
Regno Unito, una pressione fiscale senza una crescita che la compensi. Se gli Stati Uniti possono fare affidamento sulle dimensioni e sulla solidità della propria economia, il Regno Unito non dispone di un simile cuscinetto. La crescita bassa, gli elevati livelli di indebitamento e una risposta politica che non ha rassicurato i mercati insieme hanno spinto al rialzo i rendimenti dei gilt e il costo del denaro. “All’orizzonte – avverte lake – si profila un potenziale evento di rischio con la presentazione del budget: aumenti delle imposte senza una credibile disciplina di spesa non sarebbero ben accolti”.
Europa, la crescita tiene al contrario della politica. Il quadro europeo si divide nettamente da paese a paese, e Germania e Francia ne evidenziano chiaramente il contrasto. I dati economici tedeschi mostrano un miglioramento che di per sé giustificherebbe rendimenti più elevati. A complicare le cose è la politica interna: nelle recenti elezioni regionali la CDU, al governo, ha perso terreno a favore dei partiti di destra e di sinistra, evidenziando il ridimensionamento del centro. La Francia offre un esempio ancora più evidente. “Gli spread OAT-Bund si sono ampliati fino a toccare i livelli più estremi mai registrati, persino più ampi di quelli dell’Italia – rileva Lake – e attribuiamo questo fenomeno alla paralisi politica piuttosto che ai fondamentali economici. Con Macron impossibilitato a ricandidarsi, Le Pen in testa nei sondaggi, una sinistra in forte ripresa e l’assenza di una maggioranza operativa all’Assemblea Nazionale, la questione critica nell’immediato è se si riuscirà o meno ad approvare una legge di bilancio. Spagna e Grecia, al contrario, hanno entrambe tratto beneficio dal miglioramento del quadro domestico, e l’Italia appare oggi più stabile sotto il suo attuale governo rispetto alla Francia, a conferma che non si può più guardare alle obbligazioni europee come a un’unica categoria”.
Giappone, ancora soprattutto una questione valutaria. L’economia giapponese non è robusta come quella americana, ma è abbastanza solida da sostenere ulteriori aumenti dei tassi. “È improbabile che questi raggiungano i livelli previsti negli Stati Uniti – sostiene Lake – A nostro avviso, l’inasprimento della politica monetaria della Bank of Japan è ancora principalmente uno strumento di difesa contro la debolezza dello yen, oltre che una graduale normalizzazione della curva dei rendimenti. L’inflazione rappresenta un problema qui tanto quanto altrove, anche se forse non in misura così estrema. Non riteniamo che la banca centrale attuerà un programma di rialzi aggressivo, ma potremmo assistere a un ulteriore aumento”.
Cosa significa questo per la curva
“In tutti e quattro i mercati – spiega Lake – il segmento a breve termine presenta un quadro sostanzialmente simile: le aspettative di rialzo dei tassi sono già state scontate in modo aggressivo, forse troppo, rendendo le “obbligazioni a breve scadenza ragionevolmente interessanti rispetto alla liquidità quasi ovunque. È sul segmento a lungo termine che ora si concentra la vera differenziazione, e le vere decisioni di investimento, e le ragioni differiscono da paese a paese. Preoccupazioni di natura fiscale e relative all’offerta obbligazionaria negli Stati Uniti; rischio politico in Francia e, in misura minore, in Germania; tensioni sia fiscali che monetarie nel Regno Unito; difesa della valuta in Giappone. Questa distinzione è importante per il posizionamento, perché un sell-off innescato dal voto sul budget francese rappresenta un rischio fondamentalmente diverso da quello innescato dall’offerta fiscale statunitense o dalla politica valutaria giapponese.
Investire nell’era della divergenza
“Invece di adottare un unico approccio sulla duration – concluede Lake – stiamo costruendo le nostre convinzioni mercato per mercato, valutando i fattori specifici di ciascun paese in base ai propri meriti. In questa fase del ciclo, siamo inoltre inclini a esprimere le nostre convinzioni più forti attraverso il credito piuttosto che con una pura esposizione ai tassi. Con la crescita che continua a reggere nei mercati che privilegiamo e gli spread dell’investment grade ai minimi storici, l’high yield di qualità offre un modo per ottenere rendimento senza assumersi i rischi specifici legati alla duration, che al momento sono più difficili da valutare. Restiamo vigili sulle parti dell’economia più esposte a un rallentamento determinato dai tassi o dall’energia: i settori sensibili ai costi di finanziamento o ai prezzi del petrolio sono quelli che probabilmente risentiranno per primi di un eventuale inasprimento della politica monetaria, ed è questo che determina i settori in cui siamo più cauti. Il messaggio generale per gli investitori è lo stesso che permea l’intera dinamica della divergenza: la vecchia abitudine di adottare un’unica visione sui tassi e applicarla ovunque non è più utile. Comprendere perché un mercato si muove, per ragioni fiscali, politiche, valutarie o geopolitiche, è importante tanto quanto riconoscere che si sta muovendo, ed è proprio in questo che, a nostro avviso, risiedono oggi il vero lavoro da fare e la vera opportunità nel settore del reddito fisso”.