Nonostante un susseguirsi di shock globali, dai tassi core in rialzo alle tensioni sull’intelligenza artificiale, le valute dei mercati emergenti continuano a sovraperformare le divise del G9 in termini di rendimento totale. È la fotografia scattata dagli analisti di Goldman Sachs.
La resilienza delle valute emergenti
Secondo gli esperti del colosso Usa, la performance delle valute emergenti è stata finora “spiegabile” e legata a una limitata pressione deprezzativa netta. “Sebbene le condizioni di mercato siano state volatili, l’impatto netto nell’ultimo mese ha indicato una pressione al deprezzamento contenuta per i mercati emergenti”, scrivono gli analisti di Goldman Sachs, sottolineando come le valute emergenti siano generalmente “relativamente isolate dalle turbolenze legate all’intelligenza artificiale, a eccezione del won coreano, del dollaro taiwanese e dello shekel israeliano”.
Il modello della banca d’affari, che mette in relazione i rendimenti valutari con l’andamento di S&P 500, petrolio, rame e rendimenti reali Usa a dieci anni, suggerisce che l’aumento del greggio e dei tassi reali americani avrebbe dovuto indebolire le valute emergenti, ma in misura contenuta. “La relativa performance tra le valute è stata coerente con i loro tipici beta ai fattori di mercato globali, fatta eccezione per un paio di outlier”, precisano gli analisti, riferendosi in particolare a won coreano e peso messicano.
Valutazioni e carry: un quadro meno attraente
Nonostante la solidità, da Goldman avvertono che le metriche di carry non appaiono più particolarmente attrattive. “Su base aggregata, le valute emergenti risultano sopravvalutate su base ponderata per il commercio, anche se restano ampiamente sottovalutate rispetto al dollaro”, si legge nel report. I livelli di carry sono inferiori alle medie storiche degli ultimi vent’anni, soprattutto in termini nominali. “L’attuale combinazione di valutazioni non attraenti e carry inferiore alla media non è troppo dissimile dal periodo pre-crisi finanziaria globale”, osservano gli analisti di Goldman Sachs.
Dietro le tendenze aggregate, però, emergono differenze significative tra Paesi. Il peso colombiano si distingue per forza relativa e per il carry più elevato, mentre il real brasiliano, pur con un carry in calo, resta vicino al 6% e appare sottovalutato. “La chiave per sbloccare questo valore risiede nell’esito del ballottaggio elettorale di domenica e nei risultati di politica fiscale che ne seguiranno”, affermano gli analisti.
Sul fronte opposto, il peso messicano ha perso attrattiva: “Riteniamo che l’asimmetria dei rischi si sia ora spostata nella direzione opposta”, spiegano gli esperti, citando i segnali sempre più accomodanti di Banxico e la mancanza di urgenza da parte dei policymaker nel sostenere la valuta. Preferenza invece per il rand sudafricano, sostenuto da un quadro fiscale positivo e dagli aumenti dei tassi della SARB, e per la rupia indiana, vista più come “un’operazione di accumulo di carry che di apprezzamento spot”.
Tassi locali: il disaccoppiamento dai core
I tassi locali dei mercati emergenti si sono disaccoppiati dai tassi core nelle ultime settimane, sostenuti da fattori idiosincratici come le prospettive di consolidamento fiscale in alcuni Paesi ad alto rendimento. “Questa performance continua a parlare della resilienza della classe di attività in mezzo agli shock globali e della volontà degli investitori di guardare attraverso la volatilità”, scrivono gli analisti. Tuttavia, l’outperformance solleva interrogativi sui rendimenti futuri, con gli spread dei tassi locali emergenti rispetto ai core a livelli molto stretti.
“Nel breve termine, manteniamo la nostra view secondo cui una performance sostenibile e diffusa è subordinata a un sostanziale calo dei prezzi dell’energia e a una chiara visibilità sulla natura transitoria dello shock inflazionistico“, affermano gli esperti, che preferiscono restare tattici su storie idiosincratiche abbastanza forti da compensare parte del vento contrario.
Il Brasile è un caso emblematico: dopo il rally seguito al primo turno elettorale, la curva DI ha recuperato parte del terreno e ora tratta vicino alle stime di fair value. “In caso di esito favorevole al mercato che offra spazio alla BCB per allentare i tassi da livelli restrittivi, i tassi brasiliani potrebbero beneficiare di un circolo virtuoso monetario-fiscale”, spiegano gli analisti.
In Ungheria, il budget 2027 e il piano fiscale di medio termine hanno deluso le attese per una possibile entrata nell’Eurozona più rapida del previsto, ma “la storia macro strutturale, con la transizione verso un target di inflazione più basso e saldi fiscali in graduale restringimento, resta intatta”, sostengono gli esperti, che mantengono la raccomandazione di ricezione sui tassi IRS ungheresi a 5 anni. In Sudafrica, il calo delle emissioni e il possibile riacquisto di bond dovrebbero sostenere un’ulteriore compressione degli asset swap.
Azioni emergenti: l’AI pesa, ma gli utili reggono
Ottobre si è rivelato un mese difficile per le azioni dei mercati emergenti, con l’indice MSCI EM in calo del 5% a causa delle crescenti preoccupazioni sui requisiti di finanziamento della costruzione di infrastrutture per l’intelligenza artificiale. “Il sell-off nel tech emergente appare in gran parte guidato da un deleveraging delle posizioni, con la domanda di AI che resta forte sulla base delle indicazioni dei principali produttori asiatici di hardware”, precisano gli analisti di Goldman Sachs.
I risultati del terzo trimestre, attesi in crescita del 70% annuo, dovrebbero contribuire a stabilizzare il sentiment. “La nostra view core sulle azioni emergenti resta costruttiva, sostenuta da un outlook di crescita degli utili a due cifre nel medio periodo, al 20% e al 14% nei prossimi due anni, e da valutazioni aggregate a buon mercato, a 9 volte il P/E forward”, scrivono gli esperti.
Tra le opportunità idiosincratiche non legate all’AI, il Brasile si distingue per il rally del 13% a ottobre, guidato dalle elezioni locali. “Vediamo spazio per ulteriori guadagni in caso di esito elettorale favorevole al mercato, anche se mantenere tali guadagni richiederebbe un’azione politica concreta”, affermano gli analisti, che continuano a preferire ciclici sensibili ai tassi, finanziari e small cap. Ungheria, Sudafrica e India restano mercati poco amati, ma con un risk-reward in miglioramento.
Credito sovrano: asimmetria e caccia al valore
Gli spread del credito sovrano emergente hanno continuato ad allargarsi in linea con il reset al rialzo della volatilità dei tassi americani, ma l’entità del movimento è stata contenuta e gli spread restano in intervalli storicamente stretti.