Michele De Michelis, responsabile investimenti di Frame AM, aveva descritto il mercato come il cortile di un liceo, con un ragazzo accerchiato dagli spacconi e i fratelli maggiori che si avvicinavano lentamente, ipotizzando che prima o poi si sarebbe assistito a uno short squeeze sui titoli di Stato Usa. E a metà ottobre quel braccio di ferro c’è infatti stato. Il modo in cui si è svolto merita attenzione perché rivela come funzionano davvero i mercati quando la tensione arriva al punto di rottura.
Il dato sull’inflazione e il balzo dei rendimenti
Lo scorso 14 ottobre è stato pubblicato il dato sull’inflazione americana di settembre: 3,7% su base annua, sopra le attese, con un’inflazione di fondo anch’essa più alta del previsto. In mezz’ora il rendimento del Treasury decennale è balzato da circa 5,19% a 5,33%. Sembrava il copione perfetto per i bulli: il dato giusto, al momento giusto, per spingere ancora più in alto i rendimenti. E invece proprio lì il movimento si è fermato. Non per caso: in quella zona, attorno al 5,30%, il mercato si era già fermato più volte, compresa l’asta del 7 ottobre, quando era servito proprio quel rendimento per collocare tutti i 39 miliardi di dollari di titoli decennali offerti. Era esattamente l’area tra il 5,25% e il 5,50% indicata come soglia critica, quella in cui gli spacconi diventano più aggressivi per vedere se lo Stato sovrano arretra o tiene duro.
La tenuta del mercato e il rally più forte da febbraio
Questa volta ha tenuto duro. Il decennale ha chiuso la giornata con un rendimento inferiore rispetto al giorno prima e nelle ventiquattro ore successive è sceso di quasi trenta punti base, chiudendo la settimana poco sopra il 5,09%: il rally settimanale più forte da metà febbraio. A innescarlo è stato un evento esterno, la forte correzione dei titoli tecnologici legati all’intelligenza artificiale, che ha riportato gli investitori verso la sicurezza dei titoli di Stato. Ad amplificarlo sono stati proprio quei fondi che seguono meccanicamente le tendenze di prezzo, i CTA, che il mese scorso erano collocati ai minimi storici della loro esposizione ai Treasury. Era il classico scenario in cui esisteva già il movente e mancava solo chi premesse il grilletto. Chi era corto ha dovuto ricomprare in fretta, alimentando un rialzo che si è rigenerato da sé.
Il ritorno della correlazione protettiva
C’è poi un dettaglio che De Michelis considera forse il più importante di tutti. A settembre si temeva che, oltre una certa soglia, le obbligazioni perdessero la loro funzione di protezione del portafoglio, muovendosi insieme alle azioni invece che in direzione opposta. Il 14 e 15 ottobre è successo il contrario: le azioni sono scese e i Treasury sono saliti. Proprio sul livello critico, la correlazione è tornata quella che tutti conosciamo, ed è una notizia rassicurante per chiunque gestisca un portafoglio bilanciato.
Il ruolo della banca centrale e la credibilità come risorsa
Qualcuno potrebbe obiettare che, alla fine, il fratello maggiore non è intervenuto. È vero, e secondo De Michelis è proprio questo il punto. Una banca centrale non può intervenire ai primi segnali di stress, perché ogni intervento consuma la sua risorsa più preziosa: la credibilità. Non si usa un bazooka per scacciare dei fastidiosi uccelli. Il bazooka funziona finché resta sul tavolo, visibile a tutti; se lo si usa alla prima occasione, la volta successiva nessuno lo teme più. Lo stesso whatever it takes di Draghi ne è la prova migliore: lo strumento annunciato allora non è mai stato utilizzato, perché è bastato che esistesse.
I fratelli maggiori, del resto, avevano già preparato il terreno nelle settimane precedenti. Il Tesoro americano aveva spostato le emissioni verso le scadenze brevissime e rafforzato i riacquisti sulla parte lunga della curva, la Bank of England aveva sospeso le vendite programmate dei titoli più lunghi. Sono segnali che chi siede dall’altra parte del tavolo sa leggere benissimo, anche attraverso i canali di dialogo istituzionali che le autorità mantengono costantemente con le grandi banche e i grandi gestori. A quel punto chi è corto capisce che il rischio non vale più la pena, e basta un pretesto esterno per farlo uscire dal cortile. Il fratello maggiore non ha avuto bisogno di alzare la voce: gli è bastato farsi vedere.
Il cortile europeo: la Francia sotto pressione
Se in America i bulli si sono dileguati, almeno per ora, in Europa il cortile racconta una storia molto diversa, avveete De Michelis. Il ragazzo accerchiato, questa volta, si chiama Francia. Il rendimento dell’OAT decennale ha toccato il 5%, un livello che non si vedeva dal 2002, e il differenziale con il Bund tedesco ha superato in alcune rilevazioni i 150 punti base all’inizio di ottobre, il massimo dalla crisi del debito sovrano del 2011.
Oggi si è riportato attorno ai 137-139 punti base, ma resta su livelli che fino a un anno fa sarebbero sembrati impensabili. Le ragioni sono note: una manovra di bilancio da 54 miliardi di euro che dovrebbe ridurre il deficit soltanto dal 5,4% al 5% del PIL, un debito pubblico destinato a salire oltre il 121% e le elezioni presidenziali del 2027 sullo sfondo. Ed è significativo che la tensione si concentri sulla parte lunga della curva: sulle scadenze a due anni il differenziale con la Germania è meno della metà di quello sul decennale. Il mercato non teme per l’immediato, ma per la tenuta dei conti francesi negli anni a venire.
Le priorità della BCE e i segnali di contagio
Il problema è che in questo cortile il fratello maggiore, la Banca Centrale Europea, ha in questo momento altre priorità. Con l’inflazione spinta dai prezzi dell’energia e dalla guerra in Medio Oriente, la BCE ha alzato i tassi a settembre e i mercati scontano un nuovo rialzo entro dicembre. Il bazooka europeo esiste, ed è lo strumento anti-frammentazione creato nel 2022, ma è pensato per contrastare tensioni ingiustificate e non per coprire scelte di bilancio nazionali, e la BCE sa bene che usarlo in queste condizioni ne indebolirebbe la credibilità. Così, mentre il Bund tedesco ha beneficiato della classica fuga verso la qualità, i primi segnali di contagio si sono visti anche sui titoli italiani e spagnoli. I bulli, in Europa, continuano a spingere, e il ragazzo, per ora, deve cavarsela da solo.
I prossimi appuntamenti e la view di Frame AM
Le prossime settimane offriranno due appuntamenti importanti: la riunione della BCE del 29 ottobre, da cui i mercati si aspettano una pausa, e l’evoluzione del dibattito sul bilancio all’Assemblea nazionale francese. Sul fronte americano, il prossimo dato sull’inflazione arriverà il 10 novembre e dirà se il rally di metà ottobre è stato soltanto una ricopertura tecnica o l’inizio di una fase più stabile. De Michelis si dice personalmente convinto che uno short squeeze, da solo, non cambi il quadro di fondo: l’inflazione resta elevata e il petrolio continua a essere il vero ago della bilancia.
Nei portafogli bilanciati Frame AM conferma quindi l’impostazione dei mesi scorsi: titoli di qualità senza rincorrere i rimbalzi, un’esposizione obbligazionaria che privilegi le scadenze più brevi con un ingresso graduale su quelle più lunghe, e oro, argento e materie prime come elemento di protezione, anche se nell’ultimo periodo non stanno dando grandi soddisfazioni. Sull’Europa la società mantiene la massima prudenza nei confronti dei Paesi più esposti alle tensioni di bilancio, preferendo gli emittenti più solidi. Il cortile, in fondo, è sempre lo stesso: cambia soltanto chi, di volta in volta, decide di fare il prepotente, e chi è pronto a farsi vedere in fondo al corridoio.