Dopo anni di repressione finanziaria, il mercato obbligazionario sembra essere entrato in una nuova fase. È questa la lettura degli esperti di Algebris, secondo cui il forte rialzo dei rendimenti reali e l’aumento del premio per il rischio stanno iniziando a creare opportunità interessanti sulla duration, soprattutto sulle scadenze intermedie e lunghe. Al contrario, il quadro appare più delicato per il credito high yield e per le emissioni con rating più basso.
Dalla repressione alla ribellione
Negli ultimi cinque anni il PIL nominale degli Stati Uniti è cresciuto mediamente del 7% all’anno, mentre nello stesso periodo il rendimento medio dei Treasury a cinque anni è rimasto sotto il 4%. Secondo Algebris, questo squilibrio è stato funzionale alla gestione di un debito pubblico sempre più difficile da sostenere.
«Con un debito pubblico sempre meno sostenibile, mantenere i tassi di interesse sotto il loro fair value resta l’unica opzione percorribile», spiegano gli esperti di Algebris. Il risultato è stato un progressivo abbandono delle obbligazioni a lunga scadenza, accompagnato da curve dei rendimenti più ripide e da un aumento del valore degli asset rischiosi.
Nel corso di quest’anno, però, il quadro è cambiato. «La repressione finanziaria ha lasciato spazio a una vera e propria ribellione da parte degli investitori», sottolineano gli esperti. Il sell-off sui mercati obbligazionari globali si è intensificato e i rendimenti sono saliti anche per effetto dell’aumento del premio per il rischio.
Il mercato è inoltre diventato maggiormente sensibile alle decisioni di politica economica. Sia un atteggiamento più accomodante delle banche centrali sia una politica fiscale più espansiva tendono a tradursi in curve dei rendimenti più ripide. A differenza del 2025, quando il rialzo dei tassi era avvenuto in modo relativamente lineare, la volatilità è tornata a essere una componente centrale del mercato obbligazionario.
Duration, il bicchiere torna mezzo pieno
Proprio il passaggio dalla repressione alla ribellione potrebbe però creare nuove opportunità per gli investitori obbligazionari.
«Con il passaggio dalla repressione alla ribellione, il bicchiere della duration torna a essere mezzo pieno», affermano gli esperti di Algebris. Ulteriori perdite sulle obbligazioni diventano infatti sempre più difficili da assorbire per gli investitori e potrebbero provocare riscatti anche sugli asset più rischiosi.
Il precedente del 2022 e del 2023 mostra, secondo Algebris, come la debolezza dei mercati azionari possa diventare un importante fattore di riequilibrio per il mercato obbligazionario. A questo si aggiunge l’impatto dei tassi sui mutui, destinato a pesare sui consumatori a livello globale e quindi sulle prospettive macroeconomiche.
Un altro elemento da considerare è rappresentato dalle posizioni ribassiste sui titoli di Stato. Il capitale investito attraverso strategie short sui Treasury è ai massimi degli ultimi tre anni, mentre l’esposizione al reddito fisso nei portafogli degli investitori retail statunitensi si trova sui minimi degli ultimi decenni.
I rischi sui tassi sono già sotto i riflettori
Il quadro non è comunque privo di rischi. Secondo Algebris, la possibilità che i tassi rimangano elevati a lungo è ormai ampiamente riconosciuta dagli investitori.
«La buona notizia è che i rischi per i tassi stanno diventando opinione condivisa», osservano gli esperti. Tra gli elementi citati figura anche la posizione di Kevin Hassett, consulente economico di Donald Trump, secondo cui i rendimenti reali dovrebbero riflettere una crescita della produttività del 4%.
Le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale statunitense sono inoltre diventate un tema ricorrente sui media finanziari e generalisti. Questo significa, secondo Algebris, che una parte consistente dei rischi è già incorporata nei prezzi.
Storicamente, ai livelli attuali dei rendimenti reali sulle scadenze lunghe sono seguiti rendimenti prospettici vicini al 6%. Inoltre, gli attuali livelli dei tassi determinano un’asimmetria potenzialmente favorevole per chi acquista Treasury: una riduzione di un punto percentuale del rendimento del Treasury decennale nell’arco di 12 mesi produrrebbe, secondo le stime di Algebris, un guadagno di circa il 13%, mentre un aumento di un punto percentuale comporterebbe una perdita di circa il 2%.
Le banche centrali possono cambiare lo scenario
La pressione esercitata dai mercati obbligazionari sta già producendo alcuni effetti. Le banche centrali, secondo Algebris, hanno finora risposto con ritardo, ma l’inasprimento delle condizioni monetarie dovrebbe contribuire nel tempo a ricostruire la loro credibilità.
«Con il ciclo di rialzi globale che prende sempre più piede, il sostegno alle obbligazioni a lunga scadenza dovrebbe progressivamente aumentare», spiegano gli esperti di Algebris.
L’inflazione statunitense è rimasta sopra l’obiettivo per un periodo particolarmente lungo e questo ha contribuito a creare una maggiore distanza tra i rendimenti sulle scadenze lunghe e i tassi ufficiali delle banche centrali.
Un elemento di relativa stabilità arriva invece dai breakeven di inflazione, rimasti sostanzialmente stabili negli ultimi mesi. Per Algebris, un’eventuale normalizzazione dei prezzi delle materie prime potrebbe quindi tradursi in una riduzione dei rendimenti reali.
L’incognita dell’intelligenza artificiale
Sul fronte della crescita, il principale interrogativo riguarda l’impatto dell’intelligenza artificiale. Se il boom dell’AI poggiasse su basi strutturali solide, infatti, l’aumento della produttività e dei rendimenti sul capitale potrebbe giustificare tassi di interesse più elevati più a lungo.
«Le prospettive sull’evoluzione tecnologica restano difficili da prevedere», sottolineano gli esperti di Algebris, «ma le valutazioni del comparto tecnologico scontano già una crescita degli utili del 15%».
Il rapporto tra investimenti e crescita del PIL rappresenta un ulteriore elemento di attenzione. Storicamente, il divario tra la crescita della spesa in conto capitale e quella del PIL tende a ritornare verso la media e il 2026 dovrebbe rappresentare il massimo degli ultimi cinque anni sotto questo profilo.
L’importanza degli investimenti legati all’intelligenza artificiale è già significativa: secondo Algebris, questi investimenti hanno rappresentato tra il 20% e il 50% della crescita statunitense nel 2025. Di conseguenza, un cambiamento delle aspettative sull’AI potrebbe modificare rapidamente le prospettive di crescita.
Nonostante il boom tecnologico, restano tuttavia importanti le componenti più tradizionali dell’economia statunitense, dai consumi agli investimenti maggiormente sensibili all’andamento dei tassi.
Il mercato può tornare accomodante rapidamente
Un altro elemento a favore della duration è rappresentato dalla possibilità che le aspettative sulla Fed cambino rapidamente.
«Il passaggio da una narrativa restrittiva a una accomodante può materializzarsi in tempi molto brevi», osservano gli esperti di Algebris. Ancora nel settembre 2025, i mercati arrivavano a prezzare cinque tagli dei tassi da parte della Fed nel 2026, ma lo scenario successivo si è rivelato molto diverso.
Ora che il pricing sulla Fed è tornato su livelli ampiamente restrittivi e gli asset rischiosi iniziano a risentire del quadro monetario, secondo Algebris il bilancio dei rischi si sta progressivamente spostando a favore di posizioni lunghe sui tassi.
Il nodo resta il debito pubblico
Il principale elemento di preoccupazione rimane però la dinamica fiscale. La spesa per interessi assorbe una quota crescente dei disavanzi pubblici, rendendo più difficile stabilizzare il debito.
«Il costo di rifinanziamento del debito statunitense è raddoppiato nel solo 2025», ricordano gli esperti di Algebris. Storicamente, livelli di indebitamento simili a quelli attuali sono stati associati a un aumento duraturo del costo del debito a lungo termine.
L’amministrazione statunitense ha iniziato a riconoscere il problema, anche attraverso riacquisti di Treasury e interventi sul fronte della comunicazione, ma secondo Algebris una soluzione strutturale richiederebbe una maggiore coesione politica. Una dinamica simile, seppure con caratteristiche differenti, interessa anche altri Paesi del G10.
Dove si concentra il valore
La brusca variazione dei tassi e l’aumento dei rendimenti reali hanno quindi modificato il rapporto rischio-rendimento del mercato obbligazionario.
«Vediamo valore nelle scadenze intermedie e lunghe di alcune curve dei rendimenti selezionate, in particolare quella statunitense e quella tedesca», affermano gli esperti di Algebris.
La parte breve della curva rimane esposta al rischio di ulteriori rialzi, ma i livelli di partenza elevati riducono l’impatto di eventuali riprezzamenti. Secondo Algebris, le obbligazioni con duration di quattro-cinque anni perderebbero soltanto circa il 30% del carry per ogni 50 punti base di aumento dei rendimenti.
La parte lunga della curva potrebbe invece beneficiare di un progressivo recupero di credibilità da parte delle banche centrali.
Investment grade interessante, prudenza sull’high yield
Il miglioramento delle valutazioni interessa anche alcuni segmenti del credito. Un rendimento intorno al 6% sul credito investment grade statunitense si colloca nella coda destra della distribuzione storica e, in passato, livelli analoghi sono stati seguiti da rendimenti a 12 mesi compresi tra il 3% e il 13%.
Algebris individua quindi opportunità nel debito bancario senior a lunga scadenza, nel credito investment grade, compresi alcuni hyperscaler selezionati, e nel debito dei mercati emergenti di elevata qualità, sia in valuta forte sia in valuta locale.
Più prudente è invece la valutazione sul rischio di credito vero e proprio e sull’high yield. «Gli spread sui titoli a basso rating sono sotto il decimo percentile della distribuzione storica», spiegano gli esperti di Algebris.
Il problema è legato proprio al percorso di normalizzazione dei tassi: se questa dovesse passare attraverso un rallentamento dell’economia, il contesto diventerebbe meno favorevole per gli emittenti più fragili.
«Il recente aumento della volatilità sui tassi rappresenta un catalizzatore per un ulteriore allargamento degli spread», avvertono gli esperti. Da qui la scelta di mantenere un approccio prudente sul credito a rendimento più elevato, con esposizioni contenute e concentrate sugli emittenti più solidi.
La preferenza va ai settori difensivi, come finanziari e telecomunicazioni, mentre Algebris indica una posizione più cauta sui comparti ciclici, sul credito high yield dei mercati emergenti e sugli spread della periferia europea, Italia inclusa.