Il tradizionale ruolo difensivo dell’obbligazionario è oggi messo alla prova da una combinazione di fattori che, secondo Edwin Wilches, managing director e co-head del team Securitized Products di PGIM, “la crescente concentrazione degli indici, l’esposizione alla duration e una correlazione tra diverse asset class che può aumentare proprio nelle fasi di maggiore incertezza sui mercati”. Per gli investitori obbligazionari, questo riporta al centro del dibattito una questione fondamentale, ovvero “come costruire fonti di reddito meno dipendenti dai driver tradizionali del reddito fisso”.
I CLO e le tranche senior con rating AAA
In questo scenario, i CLO, e in particolare le tranche senior con rating AAA, stanno attirando una crescente attenzione come segmento distinto all’interno del credito strutturato. La loro caratteristica principale è la struttura, spiega Wilches: “le tranche senior si collocano nella parte più alta della struttura del capitale e beneficiano di livelli di subordinazione che, in presenza di adeguate condizioni, possono offrire un significativo grado di protezione strutturale rispetto alle perdite sul portafoglio di prestiti sottostante”.
La componente a tasso variabile
Un altro elemento distintivo è rappresentato dalla componente a tasso variabile. In un contesto in cui la duration è diventata uno dei principali fattori di rischio per molti portafogli obbligazionari, “un’esposizione a strumenti con cedola variabile può contribuire a modificare la sensibilità complessiva ai movimenti dei tassi”. Ma il tema dei CLO AAA non riguarda soltanto il livello dei tassi: “la vera differenza rispetto a molte forme tradizionali di credito consiste nella combinazione tra qualità creditizia, struttura e diversificazione del sottostante”. I CLO, ricorda Wilches, “aggregano portafogli di prestiti corporate e redistribuiscono il rischio attraverso diversi livelli di seniority, creando profili di rischio differenti all’interno della stessa struttura”.
Il confronto con il credito investment grade
Questa caratteristica assume particolare rilevanza in una fase in cui il mercato del credito investment grade offre spread relativamente contenuti e gli investitori sono chiamati a valutare con maggiore attenzione il rapporto tra reddito, duration e rischio di credito. L’interesse per i CLO AAA riflette quindi “una ricerca più ampia di fonti di rendimento che possano affiancare, anziché semplicemente replicare, le esposizioni obbligazionarie tradizionali”.
La storia dell’asset class
Anche la storia dell’asset class è un elemento da considerare. Le tranche AAA dei CLO hanno attraversato diversi cicli economici e di mercato, inclusi periodi di forte stress finanziario. “I dati storici evidenziano una sostanziale assenza di default nelle tranche AAA, pur non eliminando i rischi di mercato, di liquidità, di credito e di struttura associati a questi strumenti”.
Oltre la distinzione tra obbligazioni core e credito rischioso
Per questo motivo, parlare di CLO AAA significa oggi andare oltre la tradizionale distinzione tra obbligazioni core e credito più rischioso. Il punto, sottolinea Wilches, è “comprendere come la struttura stessa dello strumento possa modificare il profilo di un portafoglio obbligazionario, introducendo una combinazione diversa di esposizione al credito, ai tassi e al reddito”.
Un nuovo modo di concepire la diversificazione
La crescente attenzione verso questa asset class si inserisce, in definitiva, in un cambiamento più ampio del modo in cui viene concepita la diversificazione nel reddito fisso: “non soltanto attraverso l’aumento del numero di emittenti o di Paesi, ma anche attraverso l’accesso a strutture e fonti di rendimento caratterizzate da driver differenti rispetto alle obbligazioni tradizionali”.