L’aumento dei tassi di interesse non rappresenta più soltanto un aggiustamento ciclico da parte delle banche centrali. Secondo Raphael Thuin, Head of Capital Markets Strategies di Tikehau Capital, il fenomeno si inserisce in uno scenario in cui “l’inflazione sembra assumere una natura più strutturale”, alimentata da una combinazione di fattori destinati a durare nel tempo: l’aumento dei prezzi dell’energia, politiche fiscali che rimangono espansive, elevate esigenze di finanziamento pubblico e alcuni temi di investimento di lungo periodo, come l’intelligenza artificiale.
Le 4D guidano la spesa pubblica e privata
La spesa pubblica e privata, osserva l’esperto, è sempre più indirizzata verso quelle che Tikehau Capital definisce le “4D”: Difesa & Sovranità, Digitalizzazione (inclusa l’IA), Decarbonizzazione e Deglobalizzazione. I governi, alle prese con deficit in forte aumento, “non dispongono del margine di manovra necessario per ridurre le misure di welfare, soprattutto in un contesto di invecchiamento della popolazione”. Il risultato, sottolinea Thuin, è “un aumento del debito e un ulteriore irripidimento delle curve dei rendimenti”.
Verso un tasso privo di rischio strutturalmente più elevato
Negli Stati Uniti, le dichiarazioni del presidente Warsh suggeriscono che un rapido allentamento monetario sia tutt’altro che scontato: la Fed sembra intenzionata a mantenere un orientamento restrittivo fino a quando il processo di disinflazione non sarà saldamente consolidato. “La questione centrale, quindi, non riguarda più soltanto l’andamento dei tassi federal fund, ma la prospettiva di un tasso privo di rischio strutturalmente più elevato”, spiega Thuin. A suo avviso, i tassi di interesse potrebbero essere attualmente troppo bassi: negli Stati Uniti, una crescita del PIL reale del 3-4% e un tasso di inflazione del 2,5-3% “non sarebbero incompatibili con tassi di interesse più elevati a lungo termine”.
In Europa la disinflazione appare più fragile del previsto
In Europa il quadro è ancora più incerto. “Lo shock energetico sta complicando la traiettoria dell’inflazione, mentre un orientamento espansivo della politica fiscale potrebbe limitare il ritmo della normalizzazione”, afferma Thuin. Nell’ultimo mese il Bund decennale ha raggiunto il livello più elevato dell’ultimo decennio, mentre l’OAT francese a 10 anni è salito al 4,23%, il livello più alto dalla crisi finanziaria del 2008. I mercati stanno quindi prezzando sempre più uno scenario caratterizzato da “un’inflazione più persistente, premi di rischio più ampi e un costo del capitale più elevato”. Una view rafforzata dalla riunione della BCE di settembre, durante la quale la presidente Christine Lagarde ha sottolineato la prospettiva che l’inflazione rimanga al di sopra del target per un periodo prolungato, annunciando un aumento dei tassi di 25 punti base.
Il ritorno del carry e la necessità di selettività
Il precedente e prolungato periodo di tassi estremamente bassi ha favorito strutture di capitale basate sull’ipotesi di un ricorso alla leva finanziaria a costi persistentemente contenuti. “Le distorsioni che ne sono derivate stanno emergendo ora gradualmente, man mano che il debito giunge a scadenza e viene rifinanziato a cedole significativamente più elevate”, avverte Thuin. Di conseguenza, gli emittenti con un elevato livello di leva finanziaria e gli asset i cui profili di rendimento dipendono dall’espansione dei multipli sono destinati a incontrare maggiori difficoltà, mentre gli emittenti con bilanci solidi, una forte capacità di conversione in cassa e limitate esigenze di rifinanziamento nel breve termine “dovrebbero mostrare una resilienza comparativamente maggiore”.
Nei mercati del credito, il ritorno di rendimenti più elevati ha riportato il carry al centro dell’allocazione di portafoglio, aumentando al contempo la dispersione delle performance tra gli emittenti. “Le performance dei portafogli dipendono quindi in misura crescente dalla selezione dei singoli titoli e dalla gestione attiva della duration”, spiega l’esperto, che pur mantenendo una view costruttiva sul credito sottolinea l’importanza di “una selezione disciplinata, privilegiando gli emittenti con business model resilienti, bilanci solidi ed esigenze di rifinanziamento gestibili”. Tikehau Capital resta cauta sugli emittenti con leva elevata e rating più bassi, in particolare nel segmento CCC, dove “è probabile che i rischi di rifinanziamento siano più marcati”. Poiché i tassi attuali sono ritenuti troppo bassi rispetto al contesto macroeconomico, “preferiamo il rischio di credito al rischio di duration”, conclude Thuin.
Azioni resilienti, ma con un equilibrio più fragile
Finora i mercati azionari si sono mantenuti solidi, sostenuti da fondamentali corporate più robusti del previsto, in particolare negli Stati Uniti. I risultati del secondo trimestre sono stati particolarmente positivi: l’87% delle società dell’S&P 500 ha superato le attese sull’EPS, mentre il 59% delle società dello STOXX Europe 600 ha battuto le stime del consenso. Anche la crescita degli utili si è mantenuta robusta, attestandosi al 55,6% negli Stati Uniti e al 20,4% in Europa. “Questa performance riflette la resilienza della domanda dei consumatori e la capacità delle aziende di preservare la redditività nel contesto attuale”, commenta Thuin.
Tuttavia, in un regime caratterizzato da tassi più elevati, l’esperto individua sia aree di opportunità sia aree di vulnerabilità. Il settore industriale europeo ha risentito dell’aumento dei prezzi dell’energia e dei tassi, con una più ampia revisione al ribasso delle valutazioni. “Questa debolezza ha creato alcune aree di opportunità, in particolare tra le società ben posizionate per beneficiare della crescente necessità di sicurezza energetica e della riconfigurazione delle catene di approvvigionamento”, spiega Thuin, citando Gaztransport & Technigaz (GTT), che ha registrato un aumento degli ordini di navi metaniere per il trasporto di GNL, e Air Liquide, leader globale nel settore dei gas industriali.
Le banche rimangono ben posizionate per beneficiare di tassi più elevati. Tikehau Capital privilegia in particolare le banche europee, “che tendono a essere più redditizie rispetto a quelle statunitensi, pur presentando valutazioni inferiori”. Questo contesto ha sostenuto i margini di interesse netti e dovrebbe continuare a sostenere gli utili, mentre il persistente sconto a cui il settore tratta rispetto al mercato azionario nel suo complesso offre ulteriore sostegno alla tesi di investimento.
Al contrario, avverte Thuin, “un periodo prolungato di tassi elevati a lungo termine peserebbe probabilmente sui segmenti le cui valutazioni dipendono maggiormente da flussi di cassa attesi in un futuro più lontano, nonché sulle aziende fortemente esposte ai costi energetici o alle pressioni legate al rifinanziamento”. Un rischio accentuato da valutazioni che, in alcune aree del mercato, appaiono già elevate, lasciando un margine limitato per eventuali risultati inferiori alle attese.
Un nuovo regime da affrontare con resilienza
Stiamo probabilmente entrando in un regime caratterizzato da tassi nominali strutturalmente più elevati, con rendimenti che stanno tornando verso livelli osservati l’ultima volta prima del ciclo disinflazionistico successivo al fallimento di Lehman Brothers. “Sebbene le economie e i mercati finanziari possano adattarsi a tassi più elevati se la transizione rimane graduale e ordinata, una rapida e volatile revisione delle valutazioni comporterebbe un rischio significativamente maggiore”, conclude Thuin. La costruzione dei portafogli deve quindi adeguarsi, “dando priorità alla resilienza rispetto a tassi più elevati, a costi energetici strutturalmente più alti e a una maggiore dispersione tra settori ed emittenti”.