Non è più solo una questione di cedole. L’invecchiamento della popolazione e i cambiamenti strutturali dei mercati stanno rivoluzionando il modo in cui gli investitori costruiscono i propri flussi di cassa. Secondo gli strategist di State Street Investment Management, il reddito non è più un qualcosa che i portafogli producono automaticamente, ma un obiettivo da perseguire intenzionalmente nella fase di progettazione.
Il tramonto del modello tradizionale
Per decenni, gli investimenti a reddito fisso hanno seguito uno schema relativamente semplice. Le obbligazioni, attraverso pagamenti di cedole prevedibili, rappresentavano la principale fonte di reddito del portafoglio, mentre le azioni fornivano crescita. Tuttavia, questa realtà demografica sta rimodellando una delle questioni fondamentali che gli investitori si trovano ad affrontare. Come sottolineano gli strategist di State Street IM, “l’Organizzazione Mondiale della Sanità prevede che entro il 2030 una persona su sei nel mondo avrà 60 anni o più”, una tendenza che rende sempre più urgente la necessità di convertire i portafogli costruiti per la crescita in flussi di cassa affidabili e ripetibili.
La crescente domanda di reddito stabile si sta però scontrando con cambiamenti strutturali nei mercati azionari e obbligazionari che hanno progressivamente eroso l’efficacia dei modelli di reddito tradizionali. “Sul fronte azionario, la generazione di reddito è diminuita a causa della crescente concentrazione dei mercati statunitensi, sia geograficamente che settorialmente”, spiegano gli esperti. Una quota sempre maggiore della capitalizzazione di mercato è ora detenuta da società e settori ad alta crescita che privilegiano il reinvestimento rispetto alla distribuzione di liquidità. Il settore tecnologico, in particolare, è diventato un motore dominante dei rendimenti azionari, pur contribuendo in misura relativamente limitata al reddito di portafoglio.
Il reddito fisso, storicamente la spina dorsale del reddito di portafoglio, ha dovuto affrontare un cambiamento strutturale diverso ma altrettanto importante. “Rispetto ai contesti di tassi elevati degli anni ’70, ’80 e dei primi anni ’90, gli ultimi decenni sono stati caratterizzati da tassi di interesse e rendimenti obbligazionari costantemente più bassi”, affermano gli strategist di State Street IM. Il rendimento di un portafoglio tradizionale 60/40 è sceso dal 5,7% di gennaio 1990 a solo il 2,5% di maggio 2026, e non è mai stato significativamente superiore al 3% dal 2009. “Con un rendimento del 2,5%, il portafoglio tradizionale è inferiore al tasso di inflazione delle economie sviluppate negli ultimi 12 mesi”, avvertono gli esperti, sottolineando come questa tendenza negativa del reddito reale si sia verificata ogni mese negli ultimi cinque anni.
Quattro fattori che hanno cambiato le regole del gioco
In questo contesto, quattro fattori hanno accelerato la necessità di ripensare gli investimenti a reddito fisso. Il primo riguarda i rendimenti a lungo termine significativamente più elevati generati dalle azioni negli ultimi cinquant’anni. “Ciò ha spinto gli investitori verso le azioni, in particolare quelle statunitensi, alla ricerca di rendimenti più elevati, il che ha fatto salire i prezzi e scendere i rendimenti”, osservano gli strategist.
Il secondo fattore è il cambiamento nella restituzione del valore agli azionisti da parte delle aziende. “Nel mercato azionario statunitense, i riacquisti di azioni proprie superano ormai sistematicamente i dividendi, riducendo il flusso di cassa immediato che gli investitori ricevono”, spiegano da State Street IM.
Il terzo è il rapporto mutevole tra tassi di interesse, cicli economici e reddito obbligazionario. “Durante i periodi di inflazione elevata e/o crescita sostenuta, i tassi di interesse diventano più restrittivi e le obbligazioni core tendono a rendere tanto quanto o meno della liquidità“, affermano gli esperti, citando esempi come il 2000, il 2005, il 2018 e il 2022.
Il quarto fattore è l’aumento dei deficit e delle emissioni del Tesoro per finanziare la spesa. “Oltre ad esacerbare la terza tendenza, ciò ha un impatto sui benchmark obbligazionari ampi ponderati per la capitalizzazione di mercato, dove il debito del Tesoro statunitense rappresenta oggi il 50% dell’esposizione rispetto al 25% di 20 anni fa”, sottolineano gli strategist.
Oltre le obbligazioni: un arsenale più ampio
Ma gli investitori non sono più limitati a un insieme ristretto di attività finanziarie. “Quello che un tempo era un universo ristretto dominato da obbligazioni governative e societarie, ora comprende azioni con dividendi, beni reali, credito privato, strategie di reddito derivato e soluzioni pensionistiche specifiche”, affermano gli esperti di State Street IM. Oggi gli investitori possono scegliere tra una gamma più ampia di leve per generare reddito, tra cui obbligazioni governative globali, titoli societari investment grade e high yield, obbligazioni municipali, debito dei mercati emergenti, prestiti senior, attività cartolarizzate, azioni globali che distribuiscono dividendi, titoli privilegiati, obbligazioni convertibili, strategie di reddito derivato, credito privato, immobiliare e infrastrutture.
“E’ importante sottolineare che queste fonti di reddito differiscono significativamente in termini di rendimenti, profili di rischio, liquidità e sensibilità alle condizioni economiche”, avvertono gli strategist. La sfida e l’opportunità per gli investitori consiste nel combinare questi strumenti per soddisfare le esigenze di reddito, gestendo al contempo la volatilità e preservando il potenziale di rendimento a lungo termine.
Un rendimento più elevato non significa sempre un profitto maggiore
Sebbene gli asset con rendimenti più elevati possano apparire attraenti dal punto di vista del reddito, il rendimento da solo non determina la performance complessiva. “Nello stesso periodo di 20 anni, le azioni hanno generato i rendimenti totali più elevati, pur offrendo livelli di reddito inferiori”, spiegano gli strategist di State Street IM. Le strategie azionarie ad alto dividendo, in particolare, si distinguono: hanno offerto rendimenti paragonabili o superiori a quelli delle obbligazioni societarie investment grade, producendo al contempo rendimenti totali significativamente più elevati. Al contrario, altri segmenti azionari con rendimenti più elevati, come le infrastrutture e i REIT, hanno sottoperformato rispetto alle azioni ponderate per la capitalizzazione di mercato in termini di rendimento totale. “Solo le obbligazioni ad alto rendimento e i titoli privilegiati hanno offerto rendimenti superiori a quelli delle azioni ad alto dividendo, evidenziando l’importanza di valutare congiuntamente reddito e rendimento”, affermano gli esperti.
Il ruolo del reddito fisso e delle azioni
Nonostante le attuali complessità, la generazione di reddito è una caratteristica intrinseca delle obbligazioni. “In un quadro di investimento orientato al reddito e al raggiungimento di specifici obiettivi, il reddito fisso funge spesso da principale strumento di ingegneria”, affermano gli strategist. Ciò non significa semplicemente detenere un portafoglio obbligazionario diversificato con un approccio imposta e dimentica. “Gli investitori possono invece utilizzare diverse leve per definire intenzionalmente la tempistica dei flussi di cassa, la sensibilità ai tassi di interesse, lo spread e l’esposizione al rischio di default e la liquidità”, spiegano da State Street IM. L’obiettivo non è massimizzare il rendimento, ma progettare un profilo di flusso di cassa che si adatti alle esigenze reali, come finanziare una politica di distribuzione, far fronte a passività note o supportare portafogli modello.
Sul fronte azionario, tradizionalmente le azioni sono state utilizzate principalmente per l’apprezzamento del capitale, ma oggi le strategie azionarie orientate al reddito rivestono un ruolo più incisivo all’interno dei moderni portafogli a reddito. “Anziché fungere da fonte primaria di flusso di cassa del portafoglio, le azioni vengono sempre più utilizzate per integrare gli obiettivi di reddito, bilanciando rendimento, volatilità e potenziale di crescita a lungo termine”, affermano gli strategist. Tuttavia, il compromesso tra reddito e crescita è particolarmente accentuato. “Le strategie progettate per generare redditi più elevati spesso si discostano dai segmenti di mercato orientati alla crescita, il che può limitare il potenziale di rendimento a lungo termine rispetto ai benchmark ponderati per la capitalizzazione di mercato”, avvertono gli esperti, citando l’esempio dell’indice MSCI ACWI High Yield Dividend che ha sottoperformato l’indice MSCI ACWI dell’1,8% annuo negli ultimi 20 anni.
I compromessi delle soluzioni alternative e ibride
Con l’aumentare del fabbisogno di reddito, i portafogli spesso si spingono oltre le fonti di reddito tradizionali, il che comporta dei compromessi che possono assumere conseguenze più significative. “In altre parole, un reddito più elevato raramente si ottiene senza accettare una combinazione di rischio maggiore, minore partecipazione ai rialzi, maggiore complessità o deviazione dai benchmark tradizionali”, spiegano gli strategist di State Street IM. Nel settore immobiliare, gli investimenti privati tendono a performare bene in contesti inflazionistici, poiché le strutture di locazione spesso includono clausole di adeguamento all’inflazione. “Tuttavia, gli investitori devono considerare i vincoli di liquidità, soprattutto nel settore immobiliare privato, e l’impatto delle fluttuazioni dei tassi di interesse sulle valutazioni immobiliari e sui costi di finanziamento”, avvertono gli esperti.
Le infrastrutture, come le reti di trasporto, i servizi di pubblica utilità e i progetti di energia rinnovabile, sono sempre più riconosciute per le loro qualità difensive e i flussi di cassa prevedibili. “Grazie a contratti a lungo termine o a modelli di ricavo regolamentati, possono garantire stabilità anche durante le fasi di recessione economica”, affermano gli strategist. Tuttavia, tra gli aspetti chiave da considerare figurano i rischi politici e normativi, nonché gli orizzonti di investimento a lungo termine.
I titoli privilegiati occupano uno spazio unico tra azioni e obbligazioni, offrendo rendimenti più elevati rispetto al debito tradizionale di qualità investment grade, pur mantenendo la priorità rispetto alle azioni ordinarie nella struttura del capitale. “Particolarmente attraenti in un contesto di bassa crescita e bassi tassi di interesse, molti sono emessi da istituzioni finanziarie con bilanci solidi”, spiegano gli esperti. Tuttavia, i titoli privilegiati possono essere sensibili alle variazioni dei tassi di interesse e agli spread creditizi, e la loro natura ibrida implica che possano essere rimborsabili anticipatamente o avere un potenziale di apprezzamento limitato in contesti di tassi in aumento.
Le obbligazioni convertibili, grazie al reddito generato dal pagamento periodico di cedole, offrono l’opzione di conversione in azioni, creando un potenziale di rialzo se il titolo azionario dell’emittente ha un andamento positivo. “Il loro rendimento è in genere inferiore a quello di un’obbligazione non convertibile comparabile, ma spesso superiore al rendimento da dividendi delle azioni ordinarie dell’emittente”, affermano gli strategist. Una maggiore sensibilità all’andamento del mercato azionario può limitare la protezione al ribasso rispetto alle obbligazioni tradizionali.
Nuovi strumenti per la progettazione del reddito
Con l’evoluzione degli investimenti a reddito da un approccio incentrato sul rendimento a una disciplina orientata ai risultati, una nuova serie di strumenti si è affermata nel panorama finanziario. “Questi approcci non sostituiscono le fonti di reddito tradizionali, bensì le integrano, essendo progettati per rispondere a specifiche esigenze di portafoglio come l’incremento del reddito, la sensibilità ai tassi di interesse e la diversificazione”, spiegano gli esperti di State Street IM. Il reddito da derivati, ad esempio, combina tipicamente esposizioni azionarie sottostanti con derivati per perseguire un reddito maggiore. “Il compromesso per un potenziale reddito maggiore è un rendimento totale inferiore rispetto al mercato sottostante, poiché i derivati possono limitare l’apprezzamento del prezzo”, avvertono gli strategist.
Il credito privato, come le obbligazioni tradizionali, genera reddito attraverso pagamenti di interessi regolari e contrattuali da parte dei mutuatari. “Storicamente, i rendimenti sono spesso superiori a quelli dei mercati pubblici per compensare gli investitori per i diversi livelli di liquidità, nonché per il premio di specializzazione intrinseco alla struttura personalizzata dell’operazione”, affermano gli esperti. Tuttavia, poiché il profilo di liquidità del credito privato differisce da quello delle obbligazioni pubbliche, con alcuni strumenti che offrono periodi di blocco più lunghi e minori opzioni di uscita, è preferibile considerarlo un complemento alle fonti di reddito pubbliche piuttosto che l’unica fonte di reddito.
Dalla generazione di reddito al conseguimento di risultati
Al di là delle singole classi di attività, un numero crescente di soluzioni di reddito personalizzate si concentra non sulla generazione di rendimento dalla partecipazioni di un portafoglio, bensì sulla conversione del rendimento totale in flussi di cassa prevedibili. “In questi approcci, il reddito viene generato attraverso il prelievo pianificato del capitale e l’apprezzamento del capitale nel tempo, spesso secondo un calendario predefinito”, spiegano gli strategist di State Street IM. La distinzione è importante: anziché chiedersi quali attività producano il reddito più elevato, queste soluzioni partono dalla domanda: quanto reddito è necessario, quando e per quanto tempo?
Le rendite vitalizie rappresentano uno degli esempi più antichi e consolidati di questo approccio orientato al risultato. “Strutturate come contratti piuttosto che come investimenti, le rendite vitalizie offrono un flusso di reddito garantito in cambio di un premio iniziale o di una serie di contributi”, spiegano gli esperti. Le strategie bond ladder, invece, offrono un metodo diverso per strutturare il reddito, senza garanzie esplicite. “Una strategia bond ladder si basa sul possesso di obbligazioni con scadenze scaglionate, in modo che il capitale venga rimborsato a intervalli regolari”, affermano gli strategist. A differenza delle allocazioni obbligazionarie volte a massimizzare il rendimento, gli approcci bond ladder enfatizzano la tempistica e l’allineamento dei flussi di cassa, risultando particolarmente utili per gli investitori che desiderano far corrispondere il reddito del portafoglio a passività future note.
Il futuro degli investimenti a reddito
Gli investimenti a reddito fisso sono entrati in una nuova era. “I cambiamenti strutturali dei mercati, l’evoluzione del rapporto tra azioni e obbligazioni e un ventaglio di opportunità più ampio hanno modificato radicalmente il modo in cui i portafogli generano e mantengono flussi di cassa”, affermano gli strategist di State Street IM. Nell’attuale contesto complesso e incerto, il reddito non è più qualcosa che i portafogli producono automaticamente, ma un obiettivo che gli investitori devono perseguire intenzionalmente nella fase di progettazione.
“Il reddito non può più essere ancorato a una singola classe di attivi o valutato esclusivamente in base al rendimento”, concludono gli esperti. Risultati di reddito affidabili dipendono da come viene generato, da dove proviene e da come si comporta nel tempo. Le diverse classi di attivi generano flussi di cassa in modi differenti, bilanciando reddito, volatilità, liquidità e potenziale di rendimento a lungo termine. Di conseguenza, i modelli di reddito tradizionali e unidimensionali sono spesso insufficienti a soddisfare le esigenze dei portafogli moderni. “Oggi, le strategie di reddito efficaci richiedono una progettazione ponderata del portafoglio, che combini reddito contrattuale, rendimento totale e strumenti strutturali in modo da rispecchiare gli obiettivi individuali, la tolleranza al rischio, i vincoli di liquidità e gli orizzonti temporali”, affermano gli strategist. In definitiva, il futuro degli investimenti a reddito fisso non sarà definito da una singola soluzione, classe di attivi o parametro, ma da portafogli progettati, diversificati e ponderati, e allineati al ruolo che il reddito svolge all’interno del portafoglio complessivo.