Già durante l’estate, la riflessione di Michaël Nizard, Head of Multi-Asset & Overlay di Edmond de Rothschild AM, era chiara: “ritenevamo che lo yen non potesse più essere analizzato esclusivamente alla luce del differenziale di tassi tra Stati Uniti e Giappone”. La sua sottovalutazione, secondo Nizard, “era diventata una linea di frattura più ampia, che collegava squilibri commerciali, inflazione importata dal Giappone, mercati dei Treasury e leva finanziaria globale”.
Nizard sottolinea come si stessero creando le condizioni per un’azione coordinata. “Washington non poteva intervenire apertamente sul cambio USD/JPY, ma aveva molte ragioni per sostenere una correzione ordinata di una valuta la cui debolezza stava distorcendo sempre più i flussi commerciali e di capitali”. Il successivo intervento congiunto di Giappone e Fed, aggiunge, “è stato quindi ben più di un semplice evento sul mercato valutario. Ha confermato la nostra tesi centrale: la debolezza dello yen non era più un fenomeno di mercato innocuo”.
La valuta di finanziamento mondiale
Per anni, ricorda Nizard, “lo yen è stato il motore del carry trade globale. Gli investitori prendevano in prestito denaro a basso costo in yen, lo convertivano in dollari e acquistavano Treasury, credito e azioni”. La debolezza della valuta nipponica “non era semplicemente la conseguenza di questa operazione; ne era uno dei pilastri”. Ora la situazione sta cambiando. “L’apprezzamento dello yen non è solo una reazione tecnica al calo dei rendimenti statunitensi o a una Banca del Giappone meno accomodante. È l’inizio di una correzione di una valuta distorta da posizioni di carry persistenti e dal presupposto che la politica giapponese sarebbe rimasta eccezionale per sempre“.
Quando le operazioni di carry trade si liquidano
Le operazioni di carry trade, spiega l’esperto, “si sviluppano lentamente e si liquidano bruscamente”. Con l’apprezzamento dello yen, “il rischio di cambio delle posizioni finanziate in yen torna ad essere al centro dell’attenzione. I costi di finanziamento aumentano in termini di dollari, la copertura diventa più costosa e la leva finanziaria viene ridotta”. Il dollaro perde quindi parte del sostegno automatico creato dal capitale preso in prestito in Giappone. Nizard precisa tuttavia che “uno yen più forte non implica automaticamente rendimenti del Treasury più bassi o un indebolimento dei mercati azionari. Gli investitori giapponesi rimangono acquirenti fondamentali di asset stranieri e i flussi di rimpatrio potrebbero inizialmente destabilizzare i mercati del reddito fisso”. Ma la conseguenza più ampia è chiara: “i mercati globali diventano meno dipendenti dai finanziamenti a basso costo in yen”.
Perché a Washington ci tengono
Secondo Nizard, “gli Stati Uniti potrebbero avere un interesse specifico in uno yen più forte. Una valuta fortemente sottovalutata rafforza la competitività giapponese, aggrava le tensioni commerciali e fa aumentare l’inflazione importata in Giappone. Inoltre, sostiene il carry trade finanziato dallo yen che ha contribuito a sostenere gli asset in dollari e le condizioni finanziarie globali accomodanti”. L’obiettivo, chiarisce, “non è un’inversione disordinata dei flussi di capitale giapponesi, bensì un graduale riequilibrio: minore pressione unidirezionale sullo yen, minore leva finanziaria nei portafogli globali e minore sostegno strutturale al dollaro”.
Intervenire è stato un segnale
L’intervento, osserva Nizard, “non stabilisce un obiettivo ufficiale per il cambio USD/JPY. Il principio dichiarato rimane quello dei tassi di cambio determinati dal mercato, con interventi riservati a movimenti eccessivi o disordinati. Tuttavia, invia un segnale forte. Il mercato non può più dare per scontato che il deprezzamento dello yen sarà tollerato all’infinito. L’andamento unidirezionale sta diventando un rischio bidirezionale”. L’aggiustamento, avverte, “è improbabile che sia lineare e ci si dovrebbe aspettare periodi di consolidamento o di rinnovata debolezza rispetto ad altre valute. Tuttavia, se questo cambiamento di regime dovesse confermarsi, qualsiasi correzione dovrebbe essere vista sempre più come un’opportunità per ricostituire o aumentare l’esposizione lunga sullo yen”.
La fine dell’inizio
Per Nizard, “l’andamento dello yen va interpretato soprattutto come l’inizio di una normalizzazione della valutazione errata della valuta. Per troppo tempo, infatti, lo yen è stato scambiato principalmente in funzione del differenziale di tassi tra Stati Uniti e Giappone e come componente di finanziamento delle strategie globali di carry trade, piuttosto che come riflesso dei fondamentali propri del Giappone”. Nella visione politica di Washington, aggiunge, “la questione non è quella di smantellare il carry trade fine a se stesso. Il punto è che una valuta strutturalmente debole tra i principali partner commerciali può aggravare il deficit commerciale statunitense e pesare sulle imprese e sui lavoratori americani”. In tale contesto, conclude Nizard, “lo yen è diventato un canale di trasmissione fondamentale, che collega i mercati valutari, quelli dei titoli del Tesoro, le dinamiche inflazionistiche e i flussi di capitale giapponesi. Il cambiamento centrale è quindi tanto concettuale quanto determinato dal mercato: lo yen potrebbe ricominciare a essere scambiato come una vera valuta basata sui fondamentali. Ciò non segna la fine dell’aggiustamento, ma la fine dell’inizio”.