Negli ultimi due decenni, i fondi pensione pubblici statunitensi hanno silenziosamente compiuto una rivoluzione nei loro portafogli, spostando centinaia di miliardi di dollari verso asset alternativi: private equity, immobili non quotati e hedge fund. Se nel 2001 queste categorie rappresentavano il 14% degli investimenti rischiosi, entro il 2021 hanno raggiunto il 39%, una quota quasi triplicata. Una trasformazione epocale, generalmente attribuita a una ricerca di rendimenti superiori e diversificazione. Ma cosa l’ha realmente innescata?
Una ricerca accademica congiunta di Stanford e Harvard, condotta da Juliane Begenau, Pauline Lang ed Emil Siriwardane, offre una risposta sorprendente e potenzialmente inquietante: il motore primario non sono stati i dati di performance reali, i fondamentali macroeconomici o esigenze di liquidità, ma un cambiamento sistematico e collettivo nelle convinzioni dei consulenti di investimento.
Lo studio, intitolato “The Rise of Alternatives”, si distingue per un approccio innovativo: incrocia dati dettagliati sui portafogli pensionistici con le ipotesi lungimiranti (le previsioni) che i consulenti forniscono sui mercati dei capitali. Questo permette di collegare direttamente le decisioni di allocazione non a ciò che è accaduto, ma a ciò che ci si aspettava accadesse.
Allocazione degli asset nei portafogli dei fondi pensione pubblici statunitensi
Il mito dell’alfa superiore
“I nostri dati suggeriscono che l’ascesa degli investimenti alternativi è stata alimentata da un aumento dei loro rendimenti percepiti, corretti per il rischio, rispetto ai titoli azionari quotati”, scrivono gli autori. In pratica, i consulenti hanno iniziato a credere, e a propagandare, l’idea che gli strumenti alternativi potessero generare un “alfa” strutturalmente più elevato, ovvero un extra-rendimento non correlato ai mercati tradizionali.
La figura sottostante dello studio è emblematica: dopo la crisi finanziaria del 2008, le ipotesi dei consulenti sul private equity hanno visto l’alfa atteso salire di 88 punti base tra il 2003 e il 2021. “Le convinzioni dei consulenti sull’alfa degli investimenti alternativi rispetto alle azioni quotate sono aumentate costantemente dagli anni 2000”, osservano i ricercatori. Un atto di fede collettivo, non supportato da una divergenza proporzionale nelle performance effettivamente realizzate.
Il circolo vizioso delle convinzioni correlate
Qui il meccanismo diventa autoalimentante e sociologico. Man mano che un consulente influente alzava le stime di rendimento atteso per gli alternativi, i concorrenti tendevano ad allinearsi, per paura di apparire fuori dal coro o di perdere clienti. Si è creato un consenso correlato, un fenomeno che l’economista di Stanford Mordecai Kurz ha da tempo indicato come un potente fattore di instabilità finanziaria.
“La spiegazione economica comune… è l’esistenza di agenti eterogenei con convinzioni diverse ma correlate”, scrive Kurz. In questo caso, gli “agenti” sono i consulenti e la convinzione condivisa è la superiorità degli alternativi. Lo studio diventa così una dimostrazione empirica della teoria di Kurz: i consulenti aggiornavano i loro modelli in tandem e, di conseguenza, le istituzioni si riallocavano in modo altamente coordinato, spingendo capitali crescenti verso le stesse classi di asset.
La psicologia del gregge e le narrative persuasive
A completare il quadro, il lavoro del Nobel Andrei Shleifer sulla finanza comportamentale. Shleifer ha descritto come gli investitori costruiscano modelli mentali che estrapolano narrative di successo recente e tendano a trascurare i rischi estremi. I consulenti, nonostante il loro ruolo di esperti obiettivi, non sono immuni. Le loro aspettative mostrano “clustering”, momentum e influenza dei pari.
In questo contesto, le ipotesi di mercato dei capitali smettono di essere semplici input tecnici e diventano strumenti persuasivi. Definiscono il linguaggio del rischio, delimitano ciò che è considerato plausibile e, soprattutto, legittimano scelte di allocazione radicali. Una volta che gli alternativi furono etichettati come la fonte di alfa superiore, investirvi massicciamente divenne non solo accettabile, ma doveroso.
La preoccupazione: il percorso, non la destinazione
Gli autori non sostengono che gli investimenti alternativi siano di per sé un errore. La preoccupazione sollevata riguarda il percorso che ha portato alla loro ascesa. Se la gigantesca rotazione di portafoglio è stata guidata più da una convinzione contagiosa che da un’analisi fredda e indipendente dei dati, allora il sistema finanziario potrebbe nascondere una vulnerabilità.
I portafogli istituzionali potrebbero essere meno diversificati di quanto sembri. Quella che appare come un’esposizione ampia a flussi di rendimento non correlati potrebbe in realtà celare una scommessa concentrata su un unico, pervasivo insieme di ipotesi di rendimento. Una “diversificazione nelle apparenze”, costruita su un fondamento di narrative condivise.
La lezione per il futuro
“I nostri risultati suggeriscono che per comprendere i cambiamenti nelle allocazioni di portafoglio è necessario comprendere le aspettative sottostanti”, concludono gli autori. È il monito più importante dello studio: le aspettative, quando diventano consenso correlato, possono plasmare la realtà dei mercati con la stessa forza dei fondamentali economici.
L’ascesa degli alternativi non è dunque solo una storia di numeri e portafogli. È una storia di coordinamento delle convinzioni. I consulenti hanno cambiato idea, insieme. Le istituzioni hanno seguito, insieme. E oggi viviamo nell’equilibrio di portafoglio costruito da quelle aspettative, con tutte le potenziali fragilità che un consenso così ampio e uniforme può comportare quando, forse, la musica si fermerà.
A cura di Alfredo Hoffmann, CEO e fondatore di Avalon Investment Research