I mercati finanziari hanno attraversato un’estate segnata dal raggiungimento di due importanti soglie psicologiche. La prima riguarda la durata del ciclo economico Usa, che ha toccato i 76 mesi, superando ampiamente la media storica di circa 42 mesi e anche la media del secondo dopoguerra di 64 mesi. Come osserva Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer di Ubs WM Italy, “non è un record, ma finora è il sesto più duraturo dalla metà dell’Ottocento”.
La seconda soglia riguarda il rendimento dei Treasury, con il decennale che si aggira intorno al 4,8% e il trentennale che è tornato al 5%, un livello che non si vedeva dal 2007.
Questi numeri attirano inevitabilmente l’attenzione degli operatori, ma secondo Ramenghi “non costituiscono di per sé una sentenza”. La vera questione non è tanto quanto a lungo possa durare un ciclo economico o se il 5% rappresenti una soglia fatale, ma piuttosto capire cosa spinge i rendimenti e se economia e mercati siano in grado di reggerli.
Le lezioni della storia: quando il 5% non fu un problema
L’analisi storica offre spunti interessanti per interpretare l’attuale situazione. Dagli anni Sessanta si sono verificati soltanto quattro episodi nei quali l’economia americana aveva già superato i settanta mesi di espansione e il Treasury decennale rendeva oltre il 4,5%. Ramenghi sottolinea che “tre di questi episodi sono rassicuranti”.
Nel 1966, il rendimento era vicino al 5% e l’espansione continuò per altri tre anni. Nel 1988, il decennale viaggiava intorno al 9% e la recessione sarebbe arrivata soltanto nel 1990. Nel 1997, il rendimento superava il 6% e, nonostante ciò, il ciclo proseguì per circa tre anni. L’unico precedente inquietante fu il 2007, alla vigilia della Crisi Finanziaria Globale, ma Ramenghi ricorda che “la recessione arrivò a causa di gravi problemi nel mercato immobiliare e del credito, oltre che della sottocapitalizzazione di alcune banche”.
L’esperienza storica suggerisce dunque che “non è il livello dei rendimenti a provocare una recessione, ma il motivo per cui si muovono”, come afferma l’economista Rudi Dornbusch, citato da Ramenghi, secondo cui “i cicli economici non muoiono di vecchiaia”.
Le pressioni inflazionistiche e il ruolo delle banche centrali
Il contesto attuale è caratterizzato da una combinazione di fattori che alimentano le tensioni sui mercati. La guerra in Iran ha spinto al rialzo il prezzo del petrolio, incrementando le pressioni inflazionistiche. Parallelamente, l’economia va meglio del previsto e gli ottimi utili aziendali confermano questa tendenza positiva.
Secondo Ramenghi, “questa combinazione offre munizioni alle banche centrali per poter alzare i tassi d’interesse”. Le parole di Kevin Warsh a Jackson Hole, in cui il presidente della Federal Reserve ha ribadito che l’inflazione restava troppo elevata senza impegnarsi su una decisione specifica, hanno spinto i mercati ad aumentare sensibilmente la probabilità attribuita a un rialzo dei tassi a settembre.
In Europa resta aperta la questione energetica: “Se il recente rialzo del petrolio dovesse rivelarsi persistente, la BCE potrebbe propendere per un approccio più restrittivo”. Anche in Giappone sono aumentate le probabilità di un ulteriore rialzo dei tassi, con implicazioni significative per i mercati globali considerando che il paese detiene 1,1 trilioni di dollari di Treasury, più di qualsiasi altra nazione.
Debito pubblico e concorrenza per il risparmio privato
Uno degli aspetti più rilevanti evidenziati nell’analisi riguarda la crescente offerta di debito che deve essere assorbita dal mercato. Le economie avanzate vedranno quest’anno un aumento del deficit pubblico, stimato mediamente al 4,6%. Gli Stati Uniti registreranno un deficit superiore al 6% del PIL, pari a più di 1.800 miliardi di dollari, ma anche Germania e Giappone faranno registrare un consistente incremento dei disavanzi.
Ramenghi identifica tre fattori che pesano sui deficit: “demografia, difesa e transizione energetica”. A questi si aggiunge il cambiamento nel ruolo delle banche centrali: per oltre un decennio, una parte importante dei debiti pubblici è stata assorbita attraverso il quantitative easing. Oggi, invece, “gli istituti centrali non acquistano più obbligazioni ai ritmi del passato e, in alcuni casi, come la Banca centrale europea, stanno riducendo i propri bilanci”.
A competere per il risparmio privato ci sono anche le aziende, in particolare i conglomerati tecnologici con i loro investimenti nell’intelligenza artificiale, stimati a quasi 700 miliardi di dollari. “Questa accelerazione degli investimenti sta comprimendo i flussi di cassa e spinge le società a ricorrere maggiormente al debito per finanziare l’espansione”.
## Il 5% come test per il sistema finanziario
In definitiva, secondo la visione di Ubs WM, “il 5% non va interpretato come una linea rossa, bensì come un test per il sistema finanziario: serve a verificare se gli investitori siano disposti ad assorbire quantità sempre maggiori di debito e se le valutazioni azionarie siano sufficientemente solide”.
Finora, il mercato azionario statunitense sta superando bene questo test, grazie alla solidità degli utili societari. Ramenghi sottolinea che “la storia insegna che rendimenti superiori al 5% non sono incompatibili con mercati azionari positivi. Un rialzo dei rendimenti guidato da produttività, investimenti e innovazione può risultare sostenibile”.
Al contrario, “un rialzo alimentato da inflazione persistente, politiche fiscali imprudenti o perdita di fiducia nella politica economica risulta più problematico”. La domanda per i prossimi mesi non riguarda quindi la durata del ciclo economico o il raggiungimento della soglia del 5%, ma piuttosto “capire se crescita, utili e fiducia saranno abbastanza solidi da sostenere una maggiore competizione per i risparmi”.
Secondo Ramenghi, “gli utili del secondo trimestre e le indicazioni delle società suggeriscono che il mercato azionario potrebbe avere ancora strada da fare”.